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Copyright (c) 2012 機(jī)電產(chǎn)品交易網(wǎng) . 版權(quán)所有 皖I(lǐng)CP備12004440號(hào)-2
目前中國(guó)已經(jīng)成為了全球第二大經(jīng)濟(jì)體，全球按營(yíng)業(yè)收入衡量的規(guī)模最大的企業(yè)中也有超過(guò)20%來(lái)自中國(guó)。但在中國(guó)企業(yè)短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)不可思議崛起的同時(shí)，我們卻發(fā)現(xiàn)，多數(shù)的中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)水平卻正在下降，投資資本收益率也沒(méi)有呈現(xiàn)出令人信服的表現(xiàn)。
實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，中國(guó)需要新一代的企業(yè)。新一代的中國(guó)企業(yè)將以?xún)r(jià)值創(chuàng)造作為重心，擁有極富競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式和卓越的經(jīng)營(yíng)成果。
未來(lái)若干年，我期待中國(guó)企業(yè)在以下兩個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)華麗轉(zhuǎn)型：
第一，傳統(tǒng)資本密集型行業(yè)中的巨無(wú)霸企業(yè)能夠借助全球化和數(shù)字化帶來(lái)的機(jī)遇，采用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展并提升投資資本收益率；
第二，大批企業(yè)家和年輕一代的創(chuàng)業(yè)者在北京中關(guān)村、深圳、杭州等地形成集聚效應(yīng)，更加大膽靈活地創(chuàng)新，巧妙地利用機(jī)器人、3D打印、無(wú)人駕駛、新材料、可再生能源等新興科技，提升經(jīng)營(yíng)效率，開(kāi)發(fā)高端的新產(chǎn)品和新服務(wù)。
如果單純以結(jié)果論，目前我們?cè)谶@兩個(gè)領(lǐng)域成功的案例都不多，中國(guó)偉大的企業(yè)仍然還在路上。
中國(guó)企業(yè)走向偉大的方向一定是進(jìn)入快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)、專(zhuān)注產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量和全要素生產(chǎn)率的提升以及在科技或經(jīng)營(yíng)理念上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。歸根結(jié)底，這三點(diǎn)都能夠幫助企業(yè)提升投資資本收益率。
下面將討論九個(gè)方面，涉及宏觀制度層面，也涉及微觀企業(yè)層面。它們對(duì)于中國(guó)企業(yè)重新調(diào)整目標(biāo)和行為，從而向真正的偉大企業(yè)邁進(jìn)至關(guān)重要。
這九個(gè)“戒條”并非相互獨(dú)立，而是彼此聯(lián)系、相輔相成的，它們合在一起指出了中國(guó)企業(yè)怎樣才能走向真正的偉大。如果這些企業(yè)內(nèi)部和外部的要素都能夠有效到位并配合協(xié)同，那么根據(jù)大數(shù)定律，中國(guó)一定會(huì)出現(xiàn)真正偉大的企業(yè)。
正如阿爾伯特·愛(ài)因斯坦（Albert Einstein）所說(shuō)，“凡事應(yīng)該且必須是越簡(jiǎn)單越好，但不能過(guò)于簡(jiǎn)單。”九條，足矣！
我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)分析框架其實(shí)就是一個(gè)增長(zhǎng)恒等式：增長(zhǎng)率=投資率×投資資本收益率。根據(jù)這個(gè)恒等式，投資率和投資資本收益率都能夠推動(dòng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但我們?cè)谶^(guò)去卻更多地依賴(lài)投資率這一個(gè)因素。
在投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式下，企業(yè)往往把經(jīng)營(yíng)目標(biāo)放在規(guī)模和增長(zhǎng)速度上。中國(guó)在工業(yè)化過(guò)程中，作為全球化紅利的受益者，強(qiáng)勁的需求使得大規(guī)模生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)能夠迅速崛起。中國(guó)在改革開(kāi)放的前30年保持了年均4%以上的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)便是明證。
然而，隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程接近結(jié)束，2010年至2016年，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率的年均增長(zhǎng)率已經(jīng)下滑到2.3%。在這種情況下，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急需提升效率和質(zhì)量——以銀行信貸驅(qū)動(dòng)的投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Φ木置嬉呀?jīng)難以為繼。
中國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平正在節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)能過(guò)剩的情況也比比皆是。我們?nèi)缃裥枰嘁揽刻嵘顿Y資本收益率來(lái)維持增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷艱苦的、從投資拉動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。
未來(lái)的增長(zhǎng)將更多地來(lái)自于全要素生產(chǎn)率（Total FactorProductivity）的提升，因?yàn)樗軒?lái)更高的投資資本收益率。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，以智力資本為基礎(chǔ)的企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)崛起。
它們的基因中隱含著對(duì)更高的投資資本收益率的追求。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)行業(yè)，例如資本密集型行業(yè)，中國(guó)政府2015年推出的“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略將采用多種手段鼓勵(lì)中國(guó)的制造企業(yè)在2025年以前升級(jí)換代，共同將中國(guó)打造成為更綠色、更創(chuàng)新的“全球制造強(qiáng)國(guó)”。在這個(gè)過(guò)程中，我們期待看到中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的投資資本收益率得到顯著改善。
只有當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀單位（企業(yè)）的投資資本收益率得到普遍提升時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的投資資本收益率才能得到大幅改善。中國(guó)進(jìn)一步的改革開(kāi)放與中國(guó)企業(yè)走向偉大的征程是緊密聯(lián)系在一起的。
我們必須改變?cè)械膽T性思維，不能盲目抱有中國(guó)經(jīng)濟(jì)理所應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的假設(shè)。事實(shí)上，如果經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)不再穩(wěn)定，那么快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便無(wú)法保證。只有通過(guò)數(shù)千萬(wàn)中國(guó)企業(yè)提升自身投資資本收益率的努力，中國(guó)才有可能迎來(lái)下一輪高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的浪潮。
大量的實(shí)證證據(jù)和案例從不同角度顯示，當(dāng)政府作為投資決策者時(shí)，其投資資本收益率并不高，國(guó)有企業(yè)的投資資本收益率平均而言比非國(guó)有企業(yè)低4~6個(gè)百分點(diǎn)。如果大量投資是由低投資資本收益率主體做出的，那么勢(shì)必會(huì)造成大量資本和勞動(dòng)力的浪費(fèi)。
與此同時(shí)，政府作為經(jīng)濟(jì)生活的參與者，由于行政權(quán)力的傲慢與強(qiáng)勢(shì)，往往會(huì)破壞公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，不利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的脫穎而出。
再次，政府投資，尤其是強(qiáng)勢(shì)政府的投資，會(huì)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng) （CrowdingOut Effect），不利于具有高投資資本收益率企業(yè)的發(fā)展壯大。
政府充分行使經(jīng)濟(jì)職能可以依賴(lài)資源優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)壟斷，造就一大批大企業(yè)。但是偉大企業(yè)所具備的廣泛而巨大的使用價(jià)值和文化精神內(nèi)涵,只能源于對(duì)市場(chǎng)的尊重、源于由底層向上奮斗中所展現(xiàn)出的高貴的靈魂和氣質(zhì)。
未來(lái)的增長(zhǎng)將主要來(lái)自于全要素生產(chǎn)率的提升，而全要素生產(chǎn)率的提升則與創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)有著密切的聯(lián)系。政府應(yīng)該減少在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的參與，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。
在新的發(fā)展時(shí)期，擁有強(qiáng)大的價(jià)值主張、獨(dú)特的產(chǎn)品服務(wù)并且目標(biāo)客戶(hù)眾多的企業(yè)應(yīng)該更好地利用消費(fèi)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型而獲取成功。政府最應(yīng)該做的就是創(chuàng)造一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，停止給予相關(guān)利益集團(tuán)的補(bǔ)貼和特權(quán)。只有當(dāng)政府重新定義了其在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的角色時(shí)，更為包容的增長(zhǎng)才有可能實(shí)現(xiàn)。
以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的投融資的最優(yōu)原則是：投資資本收益率≥加權(quán)平均資本成本。即，為了創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)的投資資本收益率應(yīng)大于其資本成本。如果資本成本本身就是扭曲的，那么這個(gè)不等式就變得毫無(wú)價(jià)值。事實(shí)上，只有當(dāng)資本成本由市場(chǎng)供需雙方?jīng)Q定時(shí)，這個(gè)不等式對(duì)企業(yè)決策才可能有指導(dǎo)意義。
當(dāng)利率受到管制時(shí)，監(jiān)管方更有可能為受照顧的企業(yè)或?qū)嶓w部門(mén)降低利率，進(jìn)行變相補(bǔ)貼。在中國(guó)，這些受照顧的企業(yè)或?qū)嶓w部門(mén)往往就是國(guó)有企業(yè)或地方政府。
由于信貸成本低且容易獲得，這些企業(yè)或?qū)嶓w往往具有強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，中央銀行要求銀行縮減信貸，那么信貸緊縮帶來(lái)的負(fù)面影響波及的卻往往是缺乏金融體系系統(tǒng)支持的民營(yíng)企業(yè)。
中國(guó)多年以前就啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，但改革要取得成功還差關(guān)鍵的一步——讓市場(chǎng)而不是監(jiān)管方來(lái)決定存款利率。至少，目前中國(guó)的監(jiān)管方對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)還缺乏足夠的信心，他們擔(dān)心利率市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致大量存款從緩慢且自大的國(guó)有銀行流向更加市場(chǎng)化、更加有競(jìng)爭(zhēng)力、更加以客戶(hù)為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)中去。
必須指出，即使利率完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，軟預(yù)算約束問(wèn)題的普遍存在也會(huì)扭曲國(guó)有部門(mén)的投資動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致其不以創(chuàng)造價(jià)值作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。我們來(lái)思考下面這個(gè)問(wèn)題：中國(guó)的市長(zhǎng)們?cè)谧鐾顿Y決策時(shí)所考慮的資本成本是多少？
我們當(dāng)然可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或其他金融理論給出的模型來(lái)計(jì)算加權(quán)平均資本成本，但真正的答案卻極可能是一個(gè)簡(jiǎn)單的“零”。為什么是“零”？因?yàn)橹袊?guó)的市長(zhǎng)能夠從國(guó)有銀行、政策銀行或通過(guò)地方政府融資平臺(tái)，以非常低的利率獲得貸款或融資。
即使投資項(xiàng)目進(jìn)展不順利，貸款到期無(wú)力償還，我們也很難想象國(guó)有銀行或金融機(jī)構(gòu)會(huì)強(qiáng)迫地方政府還款或讓他們破產(chǎn)。因此對(duì)于中國(guó)的市長(zhǎng)們，他們所感受到的資本成本其實(shí)就是“零”。在這一點(diǎn)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中過(guò)高的國(guó)有部門(mén)的比例其實(shí)會(huì)削弱利率市場(chǎng)化所帶來(lái)的積極影響。
因此，在現(xiàn)階段的中國(guó)，利率市場(chǎng)化具有兩重含義：
第一，讓市場(chǎng)來(lái)決定利率；
第二，消除國(guó)家提供的隱性擔(dān)保，把“軟”預(yù)算約束變成“硬”預(yù)算約束。
如果“剛性?xún)陡?rdquo;不打破，那么財(cái)政與金融就很難分清?；蛘哒f(shuō)，我們一直在用金融做財(cái)政的事。這樣，有效率的金融無(wú)法建立起來(lái)。政府應(yīng)該明確表態(tài)，國(guó)有企業(yè)和地方政府亦有違約風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)利率市場(chǎng)化真正實(shí)現(xiàn)時(shí)，中國(guó)的銀行就必須更加努力才能營(yíng)利；借款方由于需要支付市場(chǎng)化的利率也必須更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目；中國(guó)的家庭也能從儲(chǔ)蓄中收獲更多的利息收入。良性循環(huán)會(huì)最終形成。
如今中國(guó)的銀行業(yè)在吸儲(chǔ)和盈利方面不得不面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)，而中國(guó)的儲(chǔ)戶(hù)也有了比過(guò)去更多的投資選擇，從貨幣市場(chǎng)基金、大額存單到財(cái)富管理產(chǎn)品等不一而足。盡管進(jìn)展緩慢，但利率市場(chǎng)化一旦實(shí)現(xiàn)必將會(huì)為中國(guó)企業(yè)帶來(lái)最為深刻的影響。
在中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)過(guò)程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的資金集中配置到符合國(guó)家戰(zhàn)略的行業(yè)，以此推動(dòng)工業(yè)化的發(fā)展。中國(guó)式的“金融抑制”反映在以下兩個(gè)方面。
第一，國(guó)家壟斷的金融體系將大部分銀行信貸資金配置到國(guó)有部門(mén)，對(duì)投資效率更高的民營(yíng)部門(mén)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。
從某種意義上講，中國(guó)的民營(yíng)部門(mén)受到國(guó)有部門(mén)和外資企業(yè)的雙重?cái)D壓——國(guó)有部門(mén)能夠獲得國(guó)有銀行提供的成本相對(duì)較低的信貸，而外資企業(yè)則能夠在海外以較低的成本融資。盡管民營(yíng)企業(yè)的投資資本收益率高于國(guó)有企業(yè)，但因?yàn)槿谫Y的限制，它們很少能夠發(fā)展到足夠大的規(guī)模。
第二，政府對(duì)金融行業(yè)設(shè)置了重重準(zhǔn)入限制，導(dǎo)致民營(yíng)資本幾乎無(wú)法進(jìn)入金融領(lǐng)域。
2017年，中國(guó)金融業(yè)增加值的GDP占比已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，達(dá)到了8%，金融業(yè)增加值同樣也反映了金融行業(yè)提供金融中介服務(wù)所發(fā)生的成本。其GDP占比越高越表明，中國(guó)的金融中介過(guò)程中存在著過(guò)多的中間環(huán)節(jié)，從而增加了金融中介的成本。
中國(guó)需要的不是更多的金融（例如，不斷提高金融業(yè)增加值的GDP占比，或是金融資產(chǎn)占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能夠降低企業(yè)融資成本的金融）。允許民營(yíng)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域?qū)⒂兄诮鹑诜?wù)的差異化發(fā)展，也更有利于金融服務(wù)提供商之間的良性競(jìng)爭(zhēng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，這將有助于中國(guó)私營(yíng)部門(mén)和中小企業(yè)更好地發(fā)展。
過(guò)去的40年，中國(guó)在推進(jìn)市場(chǎng)化改革方面取得了舉世矚目的成就。如今，中國(guó)幾乎所有的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格都由市場(chǎng)供需決定。盡管中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍然存在缺陷，但整體而言，中國(guó)已經(jīng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。
然而，在生產(chǎn)要素市場(chǎng)和煙草等政府壟斷的市場(chǎng)，從石油、天然氣和電的價(jià)格到資本的成本，政府的干預(yù)仍然較為普遍。國(guó)家嚴(yán)格控制生產(chǎn)要素市場(chǎng)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了兩個(gè)不良后果：
第一，生產(chǎn)要素的配置受到了國(guó)家政策和綁架政府的利益團(tuán)體的影響。
因此投資資本收益率高的企業(yè)雖然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正引擎，卻可能無(wú)法獲得足夠的資源和資本去發(fā)展壯大；而效率較低的企業(yè)由于受到照顧卻可能過(guò)度投資，導(dǎo)致投資資本收益率下降。
第二，國(guó)家壟斷生產(chǎn)要素市場(chǎng)也會(huì)扭曲價(jià)格，導(dǎo)致資源配置效率低下，生產(chǎn)效率無(wú)法提升。
中國(guó)過(guò)去的增長(zhǎng)模式強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模而不是效率，在很大程度上與生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化程度不足有關(guān)。
我認(rèn)為過(guò)分強(qiáng)調(diào)規(guī)模、忽視價(jià)值創(chuàng)造、糟糕的企業(yè)戰(zhàn)略以及缺乏有效的公司治理機(jī)制解釋了中國(guó)為什么擁有眾多大企業(yè)卻幾乎沒(méi)有偉大的企業(yè)。
下面討論的各項(xiàng)舉措從不同層面來(lái)解決這些企業(yè)層面的短板。如果實(shí)施到位，將有助于提升企業(yè)的投資資本收益率，最終成就一批偉大企業(yè)。
實(shí)證研究顯示，成功的企業(yè)往往選擇進(jìn)入的是快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。
通用電氣的崛起在很大程度上得益于電力在人類(lèi)社會(huì)的廣泛使用。華為的崛起離不開(kāi)全球電信運(yùn)營(yíng)商對(duì)電信設(shè)備和服務(wù)的強(qiáng)勁需求；而如今的增長(zhǎng)動(dòng)力則來(lái)自于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及和大數(shù)據(jù)在商業(yè)中的廣泛運(yùn)用。阿里巴巴成功的一個(gè)重要原因就是中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
企業(yè)必須對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的大趨勢(shì)有清晰的判斷。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)引擎如今正從投資轉(zhuǎn)向了消費(fèi)，從要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率和投資資本收益率的提升。這些宏觀的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)正在重新塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的圖景，也為中國(guó)企業(yè)指明了新的增長(zhǎng)領(lǐng)域。
在資本密集型行業(yè)，如金融、能源、大宗商品、房地產(chǎn)和低端制造業(yè)等領(lǐng)域，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，未來(lái)增長(zhǎng)的前景都不會(huì)像過(guò)去40年那么明朗。如果無(wú)法提升在價(jià)值鏈上的位置，那么它們甚至有可能被市場(chǎng)所淘汰。而嶄露頭角的新興企業(yè)也必須認(rèn)識(shí)到，持續(xù)的增長(zhǎng)需要有快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)來(lái)支撐。
2016年，高盛提出了一個(gè)“新的中國(guó)”概念，特指那些在未來(lái)若干年還能保持三倍于GDP增速的行業(yè)。在高盛的語(yǔ)境中，“新的中國(guó)”包括新興工業(yè)（高端制造業(yè)、IT制造業(yè)、清潔能源）、新消費(fèi)（電動(dòng)汽車(chē)、娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)）、互聯(lián)網(wǎng)（電商、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融）和健康產(chǎn)業(yè)（醫(yī)療健康服務(wù)、醫(yī)療保險(xiǎn)）。
展望未來(lái)，無(wú)論是傳統(tǒng)企業(yè)還是創(chuàng)新企業(yè)，選擇快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)才是成功的關(guān)鍵。
“重要的事情說(shuō)三遍”，這是當(dāng)前中國(guó)最流行的網(wǎng)絡(luò)語(yǔ)言之一。在這里套用這句話(huà)來(lái)強(qiáng)調(diào)成就中國(guó)偉大企業(yè)最重要的原則。企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化最重要的原則就是持續(xù)提升投資資本收益率——它從根本上直接決定了企業(yè)的價(jià)值。
許多實(shí)證證據(jù)和案例證明，投資資本收益率同樣適用于中國(guó)——中國(guó)A股上市企業(yè)中，投資資本收益率高的企業(yè)能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。無(wú)論是傳統(tǒng)企業(yè)還是新興企業(yè)，將投資資本收益率置于規(guī)模擴(kuò)張之上是走向偉大的第一步。
以長(zhǎng)時(shí)間高水平的投資資本收益率為目標(biāo)的企業(yè)，更加看重利潤(rùn)率和現(xiàn)金流而非銷(xiāo)售收入和總資產(chǎn)，更加高瞻遠(yuǎn)矚而非鼠目寸光，甚至可能為了長(zhǎng)期發(fā)展而放棄僅能產(chǎn)生短期利益的“機(jī)會(huì)”。
這樣的企業(yè)傾向于采用輕資產(chǎn)戰(zhàn)略去管理潛在不確定性帶來(lái)的不利影響，并積極打造追逐長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)力。為了實(shí)現(xiàn)高水平的投資資本收益率，企業(yè)能夠克服戰(zhàn)略惰性，在不確定的時(shí)期保持警惕。
企業(yè)需要堅(jiān)持高水平投資資本收益率以安然度過(guò)經(jīng)濟(jì)的蕭條期，并在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期避免陷入驕傲自大的陷阱。大幅提升投資資本收益率是中國(guó)企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)的偉大的價(jià)值創(chuàng)造救贖！
成功的企業(yè)全要素生產(chǎn)率更高，而創(chuàng)新則是提升生產(chǎn)率最可靠的源泉。尖端科技、全球化、數(shù)字化、新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及全球治理結(jié)構(gòu)的持續(xù)變化導(dǎo)致企業(yè)的平均壽命大幅縮短。
一家企業(yè)若想成就偉大，應(yīng)該大膽地?fù)肀?ldquo;創(chuàng)造性顛覆”，主動(dòng)尋找潛在的顛覆性因素，勇于改變自己。企業(yè)需要努力找尋能夠提升投資資本收益率的因素，并將其納入自己的商業(yè)模式之中。
中國(guó)企業(yè)可以從索尼（Sony）的經(jīng)歷中學(xué)到經(jīng)驗(yàn)。向消費(fèi)者提供最方便最時(shí)尚的新產(chǎn)品曾經(jīng)是索尼的宗旨。20世紀(jì)80—90年代，Walkman受歡迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多讓。索尼曾經(jīng)主導(dǎo)了電視、照相機(jī)、錄像機(jī)和其他許多電子產(chǎn)品市場(chǎng)。
然而，在索尼逐漸變成了一個(gè)巨無(wú)霸之后，便開(kāi)始了更激進(jìn)地追求多元化，不斷進(jìn)入諸如電影、音樂(lè)等行業(yè)，慢慢失去了朝氣和銳氣，失去了產(chǎn)品創(chuàng)新的原始激情，忘記了自己曾經(jīng)堅(jiān)持的以消費(fèi)者需求為核心，不斷創(chuàng)新的企業(yè)宗旨。
在移動(dòng)通信時(shí)代到來(lái)，硬件時(shí)代向軟件時(shí)代過(guò)渡的時(shí)候，索尼顯得有些茫然和不知所措，被更為靈活、對(duì)市場(chǎng)更為敏感的蘋(píng)果、三星等一舉超越。曾經(jīng)的產(chǎn)品創(chuàng)新者形象蕩然無(wú)存。索尼，這家曾經(jīng)偉大的企業(yè)開(kāi)始變得平庸，甚至一度瀕臨破產(chǎn)的邊緣。
堅(jiān)持創(chuàng)新，在未被別人顛覆之前先改變自己。騰訊（Tencent）不僅為中國(guó)企業(yè)，也為全球企業(yè)樹(shù)立了一個(gè)絕佳的榜樣。在推出廣受好評(píng)的手機(jī)應(yīng)用程序“微信”以前，騰訊在電腦端的通訊軟件“QQ”就已經(jīng)取得了巨大的成功，用戶(hù)數(shù)量高達(dá)6億人。
推出“微信”無(wú)疑會(huì)極大地稀釋“QQ”的用戶(hù)群，因此很多人認(rèn)為騰訊推出“微信”完全是一種自殺行為。然而，騰訊的創(chuàng)始人馬化騰對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)充滿(mǎn)了信心，不愿坐擁大筆現(xiàn)金卻坐等被他人顛覆。
在經(jīng)過(guò)三個(gè)月的密集開(kāi)發(fā)后，“微信”便上線(xiàn)了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中國(guó)農(nóng)歷新年之際，“微信”全球月活躍用戶(hù)首次突破10億大關(guān)。
除了即時(shí)通訊功能以外，“微信”正發(fā)展成為一個(gè)完整的全功能生態(tài)系統(tǒng)，用戶(hù)可以在“微信”上購(gòu)物、打車(chē)、預(yù)訂機(jī)票、轉(zhuǎn)賬匯款、開(kāi)設(shè)網(wǎng)店，等等。更重要的是，“微信”的新功能還在不斷增加。
公司治理解決的是代理問(wèn)題，是設(shè)立一套行之有效的機(jī)制去確保投資資本收益率能夠大于資本成本。良好的公司治理利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，也利于企業(yè)提高投資資本收益率，從而利于企業(yè)做大做強(qiáng)。
我和我的合作者們?cè)?005年的一項(xiàng)研究中研究中國(guó)上市公司股市表現(xiàn)與公司治理水平之間的關(guān)系（見(jiàn)白重恩、劉俏等，2005）。我們按照若干衡量公司治理水平的指標(biāo)把上市公司分成五組。
第一組是公司治理排名最低的那些企業(yè)，而第五組是公司治理排名最高的企業(yè)，其他組依次類(lèi)推。這五組企業(yè)的平均市凈率（即股票市值除以賬面值，用來(lái)衡量企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)）分別是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高組和最低組之間的差異高達(dá)46%。
公司治理最好的那些公司與治理水平一般的公司之間的差異也達(dá)到了28%以上。這樣大的差異使我們得到了兩個(gè)非常有用的結(jié)論：
第一，中國(guó)的投資者愿意為良好的公司治理水平付出一個(gè)相當(dāng)可觀的溢價(jià)。
第二，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)投資者愿意為良好的公司治理機(jī)制支付的溢價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上其他新興市場(chǎng)的水平。
總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)的股市確實(shí)是不成熟的，并且存在很多嚴(yán)重的問(wèn)題。但是，我們的發(fā)現(xiàn)也表明，在某種意義上，投資者也有成熟的一面，至少他們能夠在一定程度上具備把好的公司和差的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)的能力。提升公司治理有助于價(jià)值創(chuàng)造，也有助于企業(yè)從大變偉大！
如果我們按時(shí)間順序回顧過(guò)去40年中國(guó)最有影響力的企業(yè)的誕生——從聯(lián)想、海爾、華為、泰康和平安，再到阿里巴巴、騰訊、百度和小米等，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)改革期間一共出現(xiàn)了四輪創(chuàng)業(yè)浪潮：
第二輪創(chuàng)業(yè)浪潮出現(xiàn)在鄧小平“南方談話(huà)”之后，誕生了泰康人壽、復(fù)星集團(tuán)和許多著名的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)；
第三輪創(chuàng)業(yè)浪潮目睹了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的崛起，誕生了百度、搜狐、新浪、騰訊等一批IT企業(yè)，以及阿里巴巴和京東等電商巨頭；
最后，在我們目前正在經(jīng)歷的第四輪創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮中，一批移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛崛起，其中的代表就是小米和滴滴出行等一大批企業(yè)。
在不同創(chuàng)業(yè)浪潮中誕生的企業(yè)有著各自不同的特點(diǎn)。在第一輪和第二輪的創(chuàng)業(yè)浪潮中，企業(yè)的成功在很大程度上歸結(jié)于創(chuàng)始人的勇氣和愿景。改革開(kāi)放釋放了中國(guó)人對(duì)各種產(chǎn)品和服務(wù)的需求，這種需求在短缺經(jīng)濟(jì)下被壓抑了30多年終于得以釋放。
這一階段，任何產(chǎn)品，一旦生產(chǎn)出來(lái)就一定會(huì)有大量的需求。我們看到中國(guó)企業(yè)在規(guī)模上的崛起。這個(gè)階段的企業(yè)戰(zhàn)略簡(jiǎn)單、直接、粗暴——盡可能獲得必要的資源以便迅速擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模并占據(jù)市場(chǎng)份額。必要資源在這里包括土地、原材料、銀行貸款和政府關(guān)系，等等。
隨著中國(guó)進(jìn)一步改革開(kāi)放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制逐漸引入，市場(chǎng)交易的范圍和規(guī)模都得到了極大的擴(kuò)展。為了生存與發(fā)展，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)既需要懂商業(yè)又需要有戰(zhàn)略。
在第三輪和第四輪創(chuàng)業(yè)浪潮中，成功的企業(yè)更善于在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中尋找對(duì)標(biāo)企業(yè)，并積極向這些未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手學(xué)習(xí)——“企業(yè)戰(zhàn)略”和“商業(yè)模式”等詞匯漸漸地進(jìn)入了這些年輕的創(chuàng)始人和企業(yè)家的語(yǔ)言體系。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和顛覆性的新技術(shù)迫使許多中國(guó)企業(yè)持續(xù)地根據(jù)商業(yè)環(huán)境的變化對(duì)業(yè)務(wù)做出調(diào)整。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)顯示出強(qiáng)大的活力與韌性。假以時(shí)日，這批企業(yè)中必然有那么一部分能夠崛起成為真正偉大的企業(yè)。
詩(shī)人茨維塔耶娃曾說(shuō)：“生于這樣一個(gè)時(shí)代，我沒(méi)有別的選擇，只能盡力做一個(gè)詩(shī)人。”生于這樣一個(gè)時(shí)代，對(duì)于中國(guó)的企業(yè)家而言，只剩下一件事——創(chuàng)造出一批偉大的企業(yè)，重新塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。
實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，中國(guó)需要新一代的企業(yè)。新一代的中國(guó)企業(yè)將以?xún)r(jià)值創(chuàng)造作為重心，擁有極富競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式和卓越的經(jīng)營(yíng)成果。
未來(lái)若干年，我期待中國(guó)企業(yè)在以下兩個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)華麗轉(zhuǎn)型：
第一，傳統(tǒng)資本密集型行業(yè)中的巨無(wú)霸企業(yè)能夠借助全球化和數(shù)字化帶來(lái)的機(jī)遇，采用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展并提升投資資本收益率；
第二，大批企業(yè)家和年輕一代的創(chuàng)業(yè)者在北京中關(guān)村、深圳、杭州等地形成集聚效應(yīng)，更加大膽靈活地創(chuàng)新，巧妙地利用機(jī)器人、3D打印、無(wú)人駕駛、新材料、可再生能源等新興科技，提升經(jīng)營(yíng)效率，開(kāi)發(fā)高端的新產(chǎn)品和新服務(wù)。
如果單純以結(jié)果論，目前我們?cè)谶@兩個(gè)領(lǐng)域成功的案例都不多，中國(guó)偉大的企業(yè)仍然還在路上。
中國(guó)企業(yè)走向偉大的方向一定是進(jìn)入快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)、專(zhuān)注產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量和全要素生產(chǎn)率的提升以及在科技或經(jīng)營(yíng)理念上實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。歸根結(jié)底，這三點(diǎn)都能夠幫助企業(yè)提升投資資本收益率。
下面將討論九個(gè)方面，涉及宏觀制度層面，也涉及微觀企業(yè)層面。它們對(duì)于中國(guó)企業(yè)重新調(diào)整目標(biāo)和行為，從而向真正的偉大企業(yè)邁進(jìn)至關(guān)重要。
這九個(gè)“戒條”并非相互獨(dú)立，而是彼此聯(lián)系、相輔相成的，它們合在一起指出了中國(guó)企業(yè)怎樣才能走向真正的偉大。如果這些企業(yè)內(nèi)部和外部的要素都能夠有效到位并配合協(xié)同，那么根據(jù)大數(shù)定律，中國(guó)一定會(huì)出現(xiàn)真正偉大的企業(yè)。
正如阿爾伯特·愛(ài)因斯坦（Albert Einstein）所說(shuō)，“凡事應(yīng)該且必須是越簡(jiǎn)單越好，但不能過(guò)于簡(jiǎn)單。”九條，足矣！
轉(zhuǎn)變發(fā)展理念和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式
在投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式下，企業(yè)往往把經(jīng)營(yíng)目標(biāo)放在規(guī)模和增長(zhǎng)速度上。中國(guó)在工業(yè)化過(guò)程中，作為全球化紅利的受益者，強(qiáng)勁的需求使得大規(guī)模生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)能夠迅速崛起。中國(guó)在改革開(kāi)放的前30年保持了年均4%以上的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)便是明證。
然而，隨著中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程接近結(jié)束，2010年至2016年，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率的年均增長(zhǎng)率已經(jīng)下滑到2.3%。在這種情況下，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急需提升效率和質(zhì)量——以銀行信貸驅(qū)動(dòng)的投資作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Φ木置嬉呀?jīng)難以為繼。
中國(guó)企業(yè)的債務(wù)水平正在節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)能過(guò)剩的情況也比比皆是。我們?nèi)缃裥枰嘁揽刻嵘顿Y資本收益率來(lái)維持增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷艱苦的、從投資拉動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。
未來(lái)的增長(zhǎng)將更多地來(lái)自于全要素生產(chǎn)率（Total FactorProductivity）的提升，因?yàn)樗軒?lái)更高的投資資本收益率。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，以智力資本為基礎(chǔ)的企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)崛起。
它們的基因中隱含著對(duì)更高的投資資本收益率的追求。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)行業(yè)，例如資本密集型行業(yè)，中國(guó)政府2015年推出的“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略將采用多種手段鼓勵(lì)中國(guó)的制造企業(yè)在2025年以前升級(jí)換代，共同將中國(guó)打造成為更綠色、更創(chuàng)新的“全球制造強(qiáng)國(guó)”。在這個(gè)過(guò)程中，我們期待看到中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的投資資本收益率得到顯著改善。
只有當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀單位（企業(yè)）的投資資本收益率得到普遍提升時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的投資資本收益率才能得到大幅改善。中國(guó)進(jìn)一步的改革開(kāi)放與中國(guó)企業(yè)走向偉大的征程是緊密聯(lián)系在一起的。
我們必須改變?cè)械膽T性思維，不能盲目抱有中國(guó)經(jīng)濟(jì)理所應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的假設(shè)。事實(shí)上，如果經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)不再穩(wěn)定，那么快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便無(wú)法保證。只有通過(guò)數(shù)千萬(wàn)中國(guó)企業(yè)提升自身投資資本收益率的努力，中國(guó)才有可能迎來(lái)下一輪高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的浪潮。
政府轉(zhuǎn)變職能，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)型政府轉(zhuǎn)型為公共服務(wù)型政府
大量的實(shí)證證據(jù)和案例從不同角度顯示，當(dāng)政府作為投資決策者時(shí)，其投資資本收益率并不高，國(guó)有企業(yè)的投資資本收益率平均而言比非國(guó)有企業(yè)低4~6個(gè)百分點(diǎn)。如果大量投資是由低投資資本收益率主體做出的，那么勢(shì)必會(huì)造成大量資本和勞動(dòng)力的浪費(fèi)。
與此同時(shí)，政府作為經(jīng)濟(jì)生活的參與者，由于行政權(quán)力的傲慢與強(qiáng)勢(shì)，往往會(huì)破壞公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，不利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的脫穎而出。
再次，政府投資，尤其是強(qiáng)勢(shì)政府的投資，會(huì)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng) （CrowdingOut Effect），不利于具有高投資資本收益率企業(yè)的發(fā)展壯大。
政府充分行使經(jīng)濟(jì)職能可以依賴(lài)資源優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)壟斷，造就一大批大企業(yè)。但是偉大企業(yè)所具備的廣泛而巨大的使用價(jià)值和文化精神內(nèi)涵,只能源于對(duì)市場(chǎng)的尊重、源于由底層向上奮斗中所展現(xiàn)出的高貴的靈魂和氣質(zhì)。
未來(lái)的增長(zhǎng)將主要來(lái)自于全要素生產(chǎn)率的提升，而全要素生產(chǎn)率的提升則與創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)有著密切的聯(lián)系。政府應(yīng)該減少在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的參與，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。
在新的發(fā)展時(shí)期，擁有強(qiáng)大的價(jià)值主張、獨(dú)特的產(chǎn)品服務(wù)并且目標(biāo)客戶(hù)眾多的企業(yè)應(yīng)該更好地利用消費(fèi)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型而獲取成功。政府最應(yīng)該做的就是創(chuàng)造一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，停止給予相關(guān)利益集團(tuán)的補(bǔ)貼和特權(quán)。只有當(dāng)政府重新定義了其在經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的角色時(shí)，更為包容的增長(zhǎng)才有可能實(shí)現(xiàn)。
利率市場(chǎng)化
以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的投融資的最優(yōu)原則是：投資資本收益率≥加權(quán)平均資本成本。即，為了創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)的投資資本收益率應(yīng)大于其資本成本。如果資本成本本身就是扭曲的，那么這個(gè)不等式就變得毫無(wú)價(jià)值。事實(shí)上，只有當(dāng)資本成本由市場(chǎng)供需雙方?jīng)Q定時(shí)，這個(gè)不等式對(duì)企業(yè)決策才可能有指導(dǎo)意義。
當(dāng)利率受到管制時(shí)，監(jiān)管方更有可能為受照顧的企業(yè)或?qū)嶓w部門(mén)降低利率，進(jìn)行變相補(bǔ)貼。在中國(guó)，這些受照顧的企業(yè)或?qū)嶓w部門(mén)往往就是國(guó)有企業(yè)或地方政府。
由于信貸成本低且容易獲得，這些企業(yè)或?qū)嶓w往往具有強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，中央銀行要求銀行縮減信貸，那么信貸緊縮帶來(lái)的負(fù)面影響波及的卻往往是缺乏金融體系系統(tǒng)支持的民營(yíng)企業(yè)。
中國(guó)多年以前就啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，但改革要取得成功還差關(guān)鍵的一步——讓市場(chǎng)而不是監(jiān)管方來(lái)決定存款利率。至少，目前中國(guó)的監(jiān)管方對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)還缺乏足夠的信心，他們擔(dān)心利率市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致大量存款從緩慢且自大的國(guó)有銀行流向更加市場(chǎng)化、更加有競(jìng)爭(zhēng)力、更加以客戶(hù)為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)中去。
必須指出，即使利率完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，軟預(yù)算約束問(wèn)題的普遍存在也會(huì)扭曲國(guó)有部門(mén)的投資動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致其不以創(chuàng)造價(jià)值作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。我們來(lái)思考下面這個(gè)問(wèn)題：中國(guó)的市長(zhǎng)們?cè)谧鐾顿Y決策時(shí)所考慮的資本成本是多少？
我們當(dāng)然可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或其他金融理論給出的模型來(lái)計(jì)算加權(quán)平均資本成本，但真正的答案卻極可能是一個(gè)簡(jiǎn)單的“零”。為什么是“零”？因?yàn)橹袊?guó)的市長(zhǎng)能夠從國(guó)有銀行、政策銀行或通過(guò)地方政府融資平臺(tái)，以非常低的利率獲得貸款或融資。
即使投資項(xiàng)目進(jìn)展不順利，貸款到期無(wú)力償還，我們也很難想象國(guó)有銀行或金融機(jī)構(gòu)會(huì)強(qiáng)迫地方政府還款或讓他們破產(chǎn)。因此對(duì)于中國(guó)的市長(zhǎng)們，他們所感受到的資本成本其實(shí)就是“零”。在這一點(diǎn)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中過(guò)高的國(guó)有部門(mén)的比例其實(shí)會(huì)削弱利率市場(chǎng)化所帶來(lái)的積極影響。
因此，在現(xiàn)階段的中國(guó)，利率市場(chǎng)化具有兩重含義：
第一，讓市場(chǎng)來(lái)決定利率；
第二，消除國(guó)家提供的隱性擔(dān)保，把“軟”預(yù)算約束變成“硬”預(yù)算約束。
如果“剛性?xún)陡?rdquo;不打破，那么財(cái)政與金融就很難分清?；蛘哒f(shuō)，我們一直在用金融做財(cái)政的事。這樣，有效率的金融無(wú)法建立起來(lái)。政府應(yīng)該明確表態(tài)，國(guó)有企業(yè)和地方政府亦有違約風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)利率市場(chǎng)化真正實(shí)現(xiàn)時(shí)，中國(guó)的銀行就必須更加努力才能營(yíng)利；借款方由于需要支付市場(chǎng)化的利率也必須更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目；中國(guó)的家庭也能從儲(chǔ)蓄中收獲更多的利息收入。良性循環(huán)會(huì)最終形成。
如今中國(guó)的銀行業(yè)在吸儲(chǔ)和盈利方面不得不面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)，而中國(guó)的儲(chǔ)戶(hù)也有了比過(guò)去更多的投資選擇，從貨幣市場(chǎng)基金、大額存單到財(cái)富管理產(chǎn)品等不一而足。盡管進(jìn)展緩慢，但利率市場(chǎng)化一旦實(shí)現(xiàn)必將會(huì)為中國(guó)企業(yè)帶來(lái)最為深刻的影響。
允許民營(yíng)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域
在中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)過(guò)程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的資金集中配置到符合國(guó)家戰(zhàn)略的行業(yè)，以此推動(dòng)工業(yè)化的發(fā)展。中國(guó)式的“金融抑制”反映在以下兩個(gè)方面。
第一，國(guó)家壟斷的金融體系將大部分銀行信貸資金配置到國(guó)有部門(mén)，對(duì)投資效率更高的民營(yíng)部門(mén)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。
從某種意義上講，中國(guó)的民營(yíng)部門(mén)受到國(guó)有部門(mén)和外資企業(yè)的雙重?cái)D壓——國(guó)有部門(mén)能夠獲得國(guó)有銀行提供的成本相對(duì)較低的信貸，而外資企業(yè)則能夠在海外以較低的成本融資。盡管民營(yíng)企業(yè)的投資資本收益率高于國(guó)有企業(yè)，但因?yàn)槿谫Y的限制，它們很少能夠發(fā)展到足夠大的規(guī)模。
第二，政府對(duì)金融行業(yè)設(shè)置了重重準(zhǔn)入限制，導(dǎo)致民營(yíng)資本幾乎無(wú)法進(jìn)入金融領(lǐng)域。
2017年，中國(guó)金融業(yè)增加值的GDP占比已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，達(dá)到了8%，金融業(yè)增加值同樣也反映了金融行業(yè)提供金融中介服務(wù)所發(fā)生的成本。其GDP占比越高越表明，中國(guó)的金融中介過(guò)程中存在著過(guò)多的中間環(huán)節(jié)，從而增加了金融中介的成本。
中國(guó)需要的不是更多的金融（例如，不斷提高金融業(yè)增加值的GDP占比，或是金融資產(chǎn)占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能夠降低企業(yè)融資成本的金融）。允許民營(yíng)資本進(jìn)入金融領(lǐng)域?qū)⒂兄诮鹑诜?wù)的差異化發(fā)展，也更有利于金融服務(wù)提供商之間的良性競(jìng)爭(zhēng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，這將有助于中國(guó)私營(yíng)部門(mén)和中小企業(yè)更好地發(fā)展。
深化生產(chǎn)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革
過(guò)去的40年，中國(guó)在推進(jìn)市場(chǎng)化改革方面取得了舉世矚目的成就。如今，中國(guó)幾乎所有的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格都由市場(chǎng)供需決定。盡管中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍然存在缺陷，但整體而言，中國(guó)已經(jīng)成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。
然而，在生產(chǎn)要素市場(chǎng)和煙草等政府壟斷的市場(chǎng)，從石油、天然氣和電的價(jià)格到資本的成本，政府的干預(yù)仍然較為普遍。國(guó)家嚴(yán)格控制生產(chǎn)要素市場(chǎng)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了兩個(gè)不良后果：
第一，生產(chǎn)要素的配置受到了國(guó)家政策和綁架政府的利益團(tuán)體的影響。
因此投資資本收益率高的企業(yè)雖然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正引擎，卻可能無(wú)法獲得足夠的資源和資本去發(fā)展壯大；而效率較低的企業(yè)由于受到照顧卻可能過(guò)度投資，導(dǎo)致投資資本收益率下降。
第二，國(guó)家壟斷生產(chǎn)要素市場(chǎng)也會(huì)扭曲價(jià)格，導(dǎo)致資源配置效率低下，生產(chǎn)效率無(wú)法提升。
中國(guó)過(guò)去的增長(zhǎng)模式強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模而不是效率，在很大程度上與生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化程度不足有關(guān)。
我認(rèn)為過(guò)分強(qiáng)調(diào)規(guī)模、忽視價(jià)值創(chuàng)造、糟糕的企業(yè)戰(zhàn)略以及缺乏有效的公司治理機(jī)制解釋了中國(guó)為什么擁有眾多大企業(yè)卻幾乎沒(méi)有偉大的企業(yè)。
下面討論的各項(xiàng)舉措從不同層面來(lái)解決這些企業(yè)層面的短板。如果實(shí)施到位，將有助于提升企業(yè)的投資資本收益率，最終成就一批偉大企業(yè)。
選對(duì)市場(chǎng)
實(shí)證研究顯示，成功的企業(yè)往往選擇進(jìn)入的是快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)。
通用電氣的崛起在很大程度上得益于電力在人類(lèi)社會(huì)的廣泛使用。華為的崛起離不開(kāi)全球電信運(yùn)營(yíng)商對(duì)電信設(shè)備和服務(wù)的強(qiáng)勁需求；而如今的增長(zhǎng)動(dòng)力則來(lái)自于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及和大數(shù)據(jù)在商業(yè)中的廣泛運(yùn)用。阿里巴巴成功的一個(gè)重要原因就是中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
企業(yè)必須對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的大趨勢(shì)有清晰的判斷。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型，增長(zhǎng)引擎如今正從投資轉(zhuǎn)向了消費(fèi)，從要素投入轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率和投資資本收益率的提升。這些宏觀的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)正在重新塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的圖景，也為中國(guó)企業(yè)指明了新的增長(zhǎng)領(lǐng)域。
在資本密集型行業(yè)，如金融、能源、大宗商品、房地產(chǎn)和低端制造業(yè)等領(lǐng)域，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，未來(lái)增長(zhǎng)的前景都不會(huì)像過(guò)去40年那么明朗。如果無(wú)法提升在價(jià)值鏈上的位置，那么它們甚至有可能被市場(chǎng)所淘汰。而嶄露頭角的新興企業(yè)也必須認(rèn)識(shí)到，持續(xù)的增長(zhǎng)需要有快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)來(lái)支撐。
2016年，高盛提出了一個(gè)“新的中國(guó)”概念，特指那些在未來(lái)若干年還能保持三倍于GDP增速的行業(yè)。在高盛的語(yǔ)境中，“新的中國(guó)”包括新興工業(yè)（高端制造業(yè)、IT制造業(yè)、清潔能源）、新消費(fèi)（電動(dòng)汽車(chē)、娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)、教育產(chǎn)業(yè)）、互聯(lián)網(wǎng)（電商、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融）和健康產(chǎn)業(yè)（醫(yī)療健康服務(wù)、醫(yī)療保險(xiǎn)）。
展望未來(lái)，無(wú)論是傳統(tǒng)企業(yè)還是創(chuàng)新企業(yè)，選擇快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)才是成功的關(guān)鍵。
ROIC、ROIC、ROIC
許多實(shí)證證據(jù)和案例證明，投資資本收益率同樣適用于中國(guó)——中國(guó)A股上市企業(yè)中，投資資本收益率高的企業(yè)能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。無(wú)論是傳統(tǒng)企業(yè)還是新興企業(yè)，將投資資本收益率置于規(guī)模擴(kuò)張之上是走向偉大的第一步。
以長(zhǎng)時(shí)間高水平的投資資本收益率為目標(biāo)的企業(yè)，更加看重利潤(rùn)率和現(xiàn)金流而非銷(xiāo)售收入和總資產(chǎn)，更加高瞻遠(yuǎn)矚而非鼠目寸光，甚至可能為了長(zhǎng)期發(fā)展而放棄僅能產(chǎn)生短期利益的“機(jī)會(huì)”。
這樣的企業(yè)傾向于采用輕資產(chǎn)戰(zhàn)略去管理潛在不確定性帶來(lái)的不利影響，并積極打造追逐長(zhǎng)期價(jià)值的動(dòng)力。為了實(shí)現(xiàn)高水平的投資資本收益率，企業(yè)能夠克服戰(zhàn)略惰性，在不確定的時(shí)期保持警惕。
企業(yè)需要堅(jiān)持高水平投資資本收益率以安然度過(guò)經(jīng)濟(jì)的蕭條期，并在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期避免陷入驕傲自大的陷阱。大幅提升投資資本收益率是中國(guó)企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)的偉大的價(jià)值創(chuàng)造救贖！
推進(jìn)創(chuàng)新
一家企業(yè)若想成就偉大，應(yīng)該大膽地?fù)肀?ldquo;創(chuàng)造性顛覆”，主動(dòng)尋找潛在的顛覆性因素，勇于改變自己。企業(yè)需要努力找尋能夠提升投資資本收益率的因素，并將其納入自己的商業(yè)模式之中。
中國(guó)企業(yè)可以從索尼（Sony）的經(jīng)歷中學(xué)到經(jīng)驗(yàn)。向消費(fèi)者提供最方便最時(shí)尚的新產(chǎn)品曾經(jīng)是索尼的宗旨。20世紀(jì)80—90年代，Walkman受歡迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多讓。索尼曾經(jīng)主導(dǎo)了電視、照相機(jī)、錄像機(jī)和其他許多電子產(chǎn)品市場(chǎng)。
然而，在索尼逐漸變成了一個(gè)巨無(wú)霸之后，便開(kāi)始了更激進(jìn)地追求多元化，不斷進(jìn)入諸如電影、音樂(lè)等行業(yè)，慢慢失去了朝氣和銳氣，失去了產(chǎn)品創(chuàng)新的原始激情，忘記了自己曾經(jīng)堅(jiān)持的以消費(fèi)者需求為核心，不斷創(chuàng)新的企業(yè)宗旨。
在移動(dòng)通信時(shí)代到來(lái)，硬件時(shí)代向軟件時(shí)代過(guò)渡的時(shí)候，索尼顯得有些茫然和不知所措，被更為靈活、對(duì)市場(chǎng)更為敏感的蘋(píng)果、三星等一舉超越。曾經(jīng)的產(chǎn)品創(chuàng)新者形象蕩然無(wú)存。索尼，這家曾經(jīng)偉大的企業(yè)開(kāi)始變得平庸，甚至一度瀕臨破產(chǎn)的邊緣。
堅(jiān)持創(chuàng)新，在未被別人顛覆之前先改變自己。騰訊（Tencent）不僅為中國(guó)企業(yè)，也為全球企業(yè)樹(shù)立了一個(gè)絕佳的榜樣。在推出廣受好評(píng)的手機(jī)應(yīng)用程序“微信”以前，騰訊在電腦端的通訊軟件“QQ”就已經(jīng)取得了巨大的成功，用戶(hù)數(shù)量高達(dá)6億人。
推出“微信”無(wú)疑會(huì)極大地稀釋“QQ”的用戶(hù)群，因此很多人認(rèn)為騰訊推出“微信”完全是一種自殺行為。然而，騰訊的創(chuàng)始人馬化騰對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)充滿(mǎn)了信心，不愿坐擁大筆現(xiàn)金卻坐等被他人顛覆。
在經(jīng)過(guò)三個(gè)月的密集開(kāi)發(fā)后，“微信”便上線(xiàn)了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中國(guó)農(nóng)歷新年之際，“微信”全球月活躍用戶(hù)首次突破10億大關(guān)。
除了即時(shí)通訊功能以外，“微信”正發(fā)展成為一個(gè)完整的全功能生態(tài)系統(tǒng)，用戶(hù)可以在“微信”上購(gòu)物、打車(chē)、預(yù)訂機(jī)票、轉(zhuǎn)賬匯款、開(kāi)設(shè)網(wǎng)店，等等。更重要的是，“微信”的新功能還在不斷增加。
提升公司治理
公司治理解決的是代理問(wèn)題，是設(shè)立一套行之有效的機(jī)制去確保投資資本收益率能夠大于資本成本。良好的公司治理利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，也利于企業(yè)提高投資資本收益率，從而利于企業(yè)做大做強(qiáng)。
我和我的合作者們?cè)?005年的一項(xiàng)研究中研究中國(guó)上市公司股市表現(xiàn)與公司治理水平之間的關(guān)系（見(jiàn)白重恩、劉俏等，2005）。我們按照若干衡量公司治理水平的指標(biāo)把上市公司分成五組。
第一組是公司治理排名最低的那些企業(yè)，而第五組是公司治理排名最高的企業(yè)，其他組依次類(lèi)推。這五組企業(yè)的平均市凈率（即股票市值除以賬面值，用來(lái)衡量企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)）分別是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高組和最低組之間的差異高達(dá)46%。
公司治理最好的那些公司與治理水平一般的公司之間的差異也達(dá)到了28%以上。這樣大的差異使我們得到了兩個(gè)非常有用的結(jié)論：
第一，中國(guó)的投資者愿意為良好的公司治理水平付出一個(gè)相當(dāng)可觀的溢價(jià)。
第二，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)投資者愿意為良好的公司治理機(jī)制支付的溢價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上其他新興市場(chǎng)的水平。
總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)的股市確實(shí)是不成熟的，并且存在很多嚴(yán)重的問(wèn)題。但是，我們的發(fā)現(xiàn)也表明，在某種意義上，投資者也有成熟的一面，至少他們能夠在一定程度上具備把好的公司和差的公司區(qū)別開(kāi)來(lái)的能力。提升公司治理有助于價(jià)值創(chuàng)造，也有助于企業(yè)從大變偉大！
如果我們按時(shí)間順序回顧過(guò)去40年中國(guó)最有影響力的企業(yè)的誕生——從聯(lián)想、海爾、華為、泰康和平安，再到阿里巴巴、騰訊、百度和小米等，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)改革期間一共出現(xiàn)了四輪創(chuàng)業(yè)浪潮：
第一輪創(chuàng)業(yè)浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，誕生了聯(lián)想、華為和海爾；
第二輪創(chuàng)業(yè)浪潮出現(xiàn)在鄧小平“南方談話(huà)”之后，誕生了泰康人壽、復(fù)星集團(tuán)和許多著名的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)；
第三輪創(chuàng)業(yè)浪潮目睹了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的崛起，誕生了百度、搜狐、新浪、騰訊等一批IT企業(yè)，以及阿里巴巴和京東等電商巨頭；
最后，在我們目前正在經(jīng)歷的第四輪創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮中，一批移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛崛起，其中的代表就是小米和滴滴出行等一大批企業(yè)。
在不同創(chuàng)業(yè)浪潮中誕生的企業(yè)有著各自不同的特點(diǎn)。在第一輪和第二輪的創(chuàng)業(yè)浪潮中，企業(yè)的成功在很大程度上歸結(jié)于創(chuàng)始人的勇氣和愿景。改革開(kāi)放釋放了中國(guó)人對(duì)各種產(chǎn)品和服務(wù)的需求，這種需求在短缺經(jīng)濟(jì)下被壓抑了30多年終于得以釋放。
這一階段，任何產(chǎn)品，一旦生產(chǎn)出來(lái)就一定會(huì)有大量的需求。我們看到中國(guó)企業(yè)在規(guī)模上的崛起。這個(gè)階段的企業(yè)戰(zhàn)略簡(jiǎn)單、直接、粗暴——盡可能獲得必要的資源以便迅速擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模并占據(jù)市場(chǎng)份額。必要資源在這里包括土地、原材料、銀行貸款和政府關(guān)系，等等。
隨著中國(guó)進(jìn)一步改革開(kāi)放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制逐漸引入，市場(chǎng)交易的范圍和規(guī)模都得到了極大的擴(kuò)展。為了生存與發(fā)展，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)既需要懂商業(yè)又需要有戰(zhàn)略。
在第三輪和第四輪創(chuàng)業(yè)浪潮中，成功的企業(yè)更善于在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中尋找對(duì)標(biāo)企業(yè)，并積極向這些未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手學(xué)習(xí)——“企業(yè)戰(zhàn)略”和“商業(yè)模式”等詞匯漸漸地進(jìn)入了這些年輕的創(chuàng)始人和企業(yè)家的語(yǔ)言體系。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和顛覆性的新技術(shù)迫使許多中國(guó)企業(yè)持續(xù)地根據(jù)商業(yè)環(huán)境的變化對(duì)業(yè)務(wù)做出調(diào)整。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)顯示出強(qiáng)大的活力與韌性。假以時(shí)日，這批企業(yè)中必然有那么一部分能夠崛起成為真正偉大的企業(yè)。
詩(shī)人茨維塔耶娃曾說(shuō)：“生于這樣一個(gè)時(shí)代，我沒(méi)有別的選擇，只能盡力做一個(gè)詩(shī)人。”生于這樣一個(gè)時(shí)代，對(duì)于中國(guó)的企業(yè)家而言，只剩下一件事——創(chuàng)造出一批偉大的企業(yè)，重新塑造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。
