2015年中國經(jīng)濟(jì)政策十大猜想 存款利率或正式下調(diào)

2015年中國經(jīng)濟(jì)政策的十大猜想：

一、15年GDP增速目標(biāo)大概率或下調(diào)至7%。

GDP增速主要兼顧發(fā)展和就業(yè)兩大目標(biāo)。從發(fā)展來看，未來幾年即便每年GDP增速保持在6.7%，也足以完成2020年GDP比2010年翻一番的目標(biāo)。從就業(yè)來看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就業(yè)就達(dá)到了1082萬人。目前單位GDP增速對(duì)應(yīng)的就業(yè)人口接近200萬，意味著5%以上的GDP增速就足以完成每年1000萬的就業(yè)目標(biāo)。

二、15年CPI目標(biāo)大概率或下調(diào)至3%。

在過去的10年，中國官方CPI目標(biāo)主要在3%到4%之間，主要是3%、3.5%和4%三種，只有08年是例外，當(dāng)年CPI目標(biāo)為4.8%。而CPI目標(biāo)的調(diào)整與前一年CPI是否達(dá)標(biāo)有關(guān)。

14年CPI目標(biāo)為3.5%，而實(shí)際CPI僅為2%左右，我們預(yù)測15年CPI目標(biāo)大概率會(huì)下調(diào)至3%，以反映通脹形勢變化。但也很難下調(diào)至3%以下，以促進(jìn)溫和通脹預(yù)期，應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

三、15年M2增速目標(biāo)或下調(diào)至12%。

M2目標(biāo)的制定通常與GDP和CPI目標(biāo)有關(guān)，與后兩者之和保持一定的缺口。過去兩年這一缺口約為2%。與14年7.5%的GDP目標(biāo)增速以及3.5%的目標(biāo)CPI對(duì)應(yīng)的M2增速為13%，若GDP和CPI目標(biāo)均小幅下調(diào)0.5%，那么15年的M2增速目標(biāo)大概率也會(huì)同步下調(diào)至12%。

四、預(yù)測15年基建投資仍是內(nèi)需重要抓手，基建投資增速20%。

14年經(jīng)濟(jì)下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中地產(chǎn)投資增速從20%降至12%，制造業(yè)投資增速從20%左右降至14%，僅基建投資增速穩(wěn)定在21%左右，對(duì)穩(wěn)增長做出了重要貢獻(xiàn)。

展望15年，PPI依然負(fù)增，制造業(yè)投資仍需去產(chǎn)能。14年全年地產(chǎn)銷量負(fù)增，預(yù)示著15年地產(chǎn)商拿地?zé)崆閷⑹苡绊?，影響地產(chǎn)投資增速。因而基建投資仍將是穩(wěn)增長主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。

五、預(yù)測15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。

14年內(nèi)需低迷，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)巨大。從前三季度來看，出口貢獻(xiàn)GDP增速約為0.7%，比13年的-0.3%增加約1%。

展望14年，美國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，歐日也有望繼續(xù)加大量化寬松力度，全球貿(mào)易有望繼續(xù)改善。世貿(mào)組織9月份預(yù)測14年全球貿(mào)易增速為3.1%，遠(yuǎn)高于13年的2.1%，而15年有望繼續(xù)回升至4%。

我們預(yù)測14年中國出口增速約為7%，15年約為8%。

中國出口總額占全球出口的比重已經(jīng)達(dá)到12%，與日本、德國等的歷史峰值相當(dāng)，未來繼續(xù)擴(kuò)張面臨約束。因而未來中國出口增速或與全球貿(mào)易增速接軌。我們統(tǒng)計(jì)過去10年、20年、30年的全球貿(mào)易平均增速均在8%左右，這也意味著未來中國出口增速的穩(wěn)態(tài)值或也在其附近。

六、預(yù)測未來GNI（GNP）或重回視野，與GDP一樣成為重要目標(biāo)，中國版馬歇爾計(jì)劃或啟動(dòng)

最早在黨的十五大、十六大時(shí)，所提出的2020年發(fā)展目標(biāo)均是國民生產(chǎn)總值，亦即GNP口徑。當(dāng)時(shí)提出21世紀(jì)第一個(gè)10年要實(shí)現(xiàn)國民生產(chǎn)總值比2000年翻一番，到2020年，國民生產(chǎn)總值力爭比2000年翻兩番。

到了黨的十七大、十八大，所提出的2020年發(fā)展目標(biāo)換成了國內(nèi)生產(chǎn)總值，亦即GDP口徑。十七大提出實(shí)現(xiàn)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值到2020年比2000年翻兩番。十八大提出實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。

我們認(rèn)為，不排除到十九大時(shí)或者未來某一個(gè)時(shí)期，重新強(qiáng)調(diào)GNP口徑的可能性。

GDP為本地國內(nèi)生產(chǎn)總值，不管產(chǎn)值是否屬于中國，只要在中國生產(chǎn)就算GDP。而GNP則為國民生產(chǎn)總值，目前通常用GNI（國民總收入）來替代，不管是否在中國居住，只要是中國居民，其生產(chǎn)和經(jīng)營創(chuàng)造的增加值都計(jì)算在內(nèi)。

在產(chǎn)能過剩的背景下，將GNI重新作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)有著重要的意義。過去我們單純追求GDP，很多地方以投資為主要手段，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和環(huán)境污染，而且企業(yè)經(jīng)營效率低下。如果未來將GNI作為主要目標(biāo)，那么我們就可以考慮將國內(nèi)過剩產(chǎn)能搬到海外去，例如南鋼在印尼成立了合資鋼鐵公司，將國內(nèi)過剩產(chǎn)能成功轉(zhuǎn)移，而且還在當(dāng)?shù)赜辛己玫慕?jīng)濟(jì)效益，但其創(chuàng)造的是GNI而非GDP。

黨的十八大四中全會(huì)指出，未來要促進(jìn)共同富裕。因而如果將共同富裕作為出發(fā)點(diǎn)，GNI比GDP更重要，也更有利于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

而在GNI作為核心目標(biāo)的背景下，所謂中國版的馬歇爾計(jì)劃，即未來大舉投資亞非拉等地的基礎(chǔ)設(shè)施，支持中國相對(duì)先進(jìn)的過剩產(chǎn)能走出去，實(shí)際也是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最佳選擇之一。

七、預(yù)測促進(jìn)公平類改革政策或?qū)⒓铀偻瞥?，包括?cái)稅、國企改革等

十八大四中全會(huì)提出在黨的領(lǐng)導(dǎo)下，堅(jiān)持人民主體地位，維護(hù)公平正義，促進(jìn)共同富裕。而為保障公民人身權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)、基本政治權(quán)利等各項(xiàng)權(quán)利不受侵犯，還要加快完善體現(xiàn)權(quán)利公平、機(jī)會(huì)公平、規(guī)則公平的法律制度。我們認(rèn)為這意味著四中全會(huì)后將會(huì)有更多的公平類政策出臺(tái)，分別對(duì)應(yīng)保障市場公平競爭、促進(jìn)要素公平交易、加強(qiáng)收入公平分配三大類。

如何保障市場公平競爭的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為核心是處理好市場各主體之間的關(guān)系，包括政府之間、政府和企業(yè)之間、企業(yè)與企業(yè)之間。其中司法改革的核心目的即是保障市場所有參與主體的公平競爭。財(cái)稅改革的重點(diǎn)之一是明確事權(quán)，理順中央和地方政府之間的關(guān)系，奠定轉(zhuǎn)型根基。行政改革的重點(diǎn)是簡政放權(quán)、轉(zhuǎn)變職能，從管理型政府向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變。而國企改革則助于還原國企和民企的公平競爭地位，提高兩者的經(jīng)營效率。

促進(jìn)要素的公平交易，包括人力和資本，后者可以分為資源、土地和資金等三大類。其中人力要素的公平交易對(duì)應(yīng)戶籍改革、資源要素公平交易對(duì)應(yīng)資源品價(jià)格改革、土地公平交易對(duì)應(yīng)土地改革，資金公平交易對(duì)應(yīng)金融改革，包括利率匯率市場化及資本項(xiàng)目開放。

加強(qiáng)收入的公平分配，則包括政府、企業(yè)和居民之間收入的公平分配。

這三類收入分配均對(duì)應(yīng)財(cái)稅改革中的稅制改革。其中政府收入分配改革包括中央部分財(cái)權(quán)的下放，地方舉債權(quán)的實(shí)施等。企業(yè)收入分配改革包括營改增，個(gè)人收入分配改革對(duì)應(yīng)房產(chǎn)稅、資本利得稅、以及遺產(chǎn)稅等。

八、預(yù)測15年存款利率或正式下調(diào)，啟動(dòng)降息周期，次數(shù)或在2次甚至以上。

從央行目標(biāo)角度考慮，穩(wěn)定增長、溫和通脹、充分就業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)是四大目標(biāo)。目前經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力，通縮風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)就業(yè)穩(wěn)定受挑戰(zhàn)，且金融風(fēng)險(xiǎn)上升，四個(gè)目標(biāo)角度均支持央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降息?yīng)只是時(shí)間和方式問題。

目前央行降息的主要顧慮應(yīng)是利率市場化，由于貸款利率已經(jīng)完全放開，因而央行無法干涉商業(yè)銀行決策，只能間接引導(dǎo)。

因而14年央行降息以下調(diào)正回購招標(biāo)利率為主，其效果是大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對(duì)信貸市場貸款利率下降的引導(dǎo)相對(duì)緩慢，企業(yè)融資成本依然居高不下。

我們認(rèn)為由于目前存款利率仍受到央行的管制和指導(dǎo)，因而在全社會(huì)廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調(diào)存款利率與利率市場化并不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導(dǎo)銀行主動(dòng)下調(diào)貸款利率，更有利于降低社會(huì)融資成本。

預(yù)測回購利率會(huì)繼續(xù)下調(diào)，幅度或超50bp，對(duì)應(yīng)兩次以上降息。

從長期看，利率市場化以后，央行會(huì)逐漸放棄對(duì)資金零售市場的存貸款利率管制，而轉(zhuǎn)為對(duì)資金批發(fā)市場貨幣利率的控制。我們認(rèn)為未來回購利率將是重要的基準(zhǔn)利率，當(dāng)前R007約在3%左右。而根據(jù)泰勒規(guī)則，與15年7%的GDP增速以及2%左右CPI實(shí)際增速對(duì)應(yīng)的R007均衡值應(yīng)在2.5%以下。以此判斷，未來央行正回購招標(biāo)利率仍有50bp以上下調(diào)空間，對(duì)應(yīng)兩次以上存款利率降息。

九、預(yù)測15年人民幣匯率或小幅貶值，幅度約為3%-5%。

目前人民幣匯率波動(dòng)正在加大，但總體仍處于政府管制狀態(tài)，因而其應(yīng)主要服務(wù)于國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括增長和通脹以及金融穩(wěn)定等等，同時(shí)也受市場供需的影響。

回顧14年，人民幣匯率先貶后升，上半年的貶值應(yīng)更多反映政府主動(dòng)調(diào)控的態(tài)度，從事后的效果來看，一方面打擊了人民幣單邊升值預(yù)期和熱錢流入，另一方面也對(duì)之后出口增速的逐漸好轉(zhuǎn)有重要貢獻(xiàn)。而14年下半年的人民幣升值應(yīng)與順差創(chuàng)出歷史新高有關(guān)，同時(shí)由于房價(jià)下跌熱錢持續(xù)流出，也應(yīng)有穩(wěn)定市場預(yù)期的考慮。

展望15年，從經(jīng)濟(jì)角度考慮出口仍是重要倚仗，而且考慮美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，歐日加大量寬力度，貨幣政策差異下美元升值趨勢明確，會(huì)導(dǎo)致關(guān)聯(lián)美元的人民幣指數(shù)被動(dòng)升值，因而從穩(wěn)定幣值促進(jìn)出口角度考慮，我們判斷政府或允許人民幣兌美元適度貶值，但幅度也不會(huì)太大，畢竟資本項(xiàng)目開放需要穩(wěn)定的匯率環(huán)境，判斷15年貶值幅度約在3%-5%。

十、預(yù)測準(zhǔn)備金率下調(diào)或正式開啟，同時(shí)逆回購、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會(huì)繼續(xù)使用。

從基礎(chǔ)貨幣投放角度考慮，央行投放貨幣僅有三種方式：買國債、買外匯、以及買金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（給金融機(jī)構(gòu)資金），其中買國債被法律禁止，而在人民幣升值預(yù)期減弱的背景下，外匯占款渠道貨幣投放日漸式微，未來給金融機(jī)構(gòu)資金必將成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。

因此，我們判斷15年存款準(zhǔn)備金率有望正式下調(diào)，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會(huì)繼續(xù)使用。